观察者言：将上市公司的产能过剩资产置换成金融资产，既能保壳，又寄望转型；但定增补充的资金能否用于去产能、金融能否反哺产业，还有待观察。由于重组和定增交易的标的与集团主业属于间接关系，亦不属于强制披露的范围，这使得募集的资金通过某种方式回到集团主业、帮助去产能，只是一种没有硬约束的可能性。

产能过剩怎么办？金融资产来接盘。

近期，多家过剩产能行业的上市国企或央企，纷纷注入国资委旗下的金融资产，以弥补亏损；与此同时，亟待补充资本金的金融板块可顺利上市，可谓“一石二鸟”。

证监会一直对金融资产上市持谨慎态度，比如信托业已22年无公司上市。4月中旬，银监会发文称，财务状况较好的信托公司可上市融资，比如满足三年累计净利不少于10亿元等指标。因此，具有央企背景的金控集团上市，分红相对高，颇受市场追捧。

据财新记者不完全统计，今年以来，*ST韶钢（000717.SZ）、*ST舜船（002608.SZ）、*ST金瑞（600390.SH）、*ST济柴（000617.SZ）、重庆钢铁（601005.SH）、华菱钢铁（000932.SZ）等多家钢铁、矿业、船舶制造业上市国企，宣布注入各自同一控制人旗下的金融资产，其中*ST韶钢、*ST金瑞及*ST济柴均为央企。从已经披露具体方案的几家来看，交易都是大手笔。比如，*ST金瑞将以180多亿元收购100%五矿资本；*ST舜船则将花210亿元收购江苏信托和部分火电厂。这些收购的大部分资金，则来自定增。

“这是小庙装大菩萨。”中金公司投行部总经理王子龙对财新记者表示，ST公司的壳都是较小的资产，将其置换成金融资产，既能保壳，又能转型。央企背景结合金融牌照优势，有利于资金反哺企业，“金融资产上市后，可作为富余资金导入实体经济的管道”。

不过，这种“钢铁变金融”的套路，并非人人走得通。除了五矿集团将五矿资本注入*ST金瑞方案获批，*ST韶钢方案已被否，*ST舜船方案仍在调整中，其余方案还只是框架协议，并无实质性进展。

同时，监管风向也有改变，证监会对并购重组态度趋严。近日，证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》向社会公开征求意见，重点在抑制借壳、炒壳。办法规定，募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金，以及偿还债务等。此办法采取新老划断的原则，也就意味着前述还无详细方案的公司，需要在新规下开展重大资产重组。

“需要关注的是，这些企业是否通过这次重组，真正去了产能。”一位高层官员对财新记者指出，如果企业转型金融之后，将落后产能淘汰掉，也不失为去产能的一种打法；但若企业只是做了账面腾挪，搏二级市场股价，这就可谓是国企改革在倒退了。

“中央要求去产能，如果企业自己有钱有实力，不但能解决自己的问题，还能在行业里寻找收购机会。”王子龙表示，“收购对去产能是好的，如果企业不是破产而是被行业龙头收购，然后再有序地退出，国家就不需要掏钱，或者只需掏很少的钱。”

但也需要注意，多数企业都想成为行业龙头，去产能最终变成“去别人的产能”。比如，重庆钢铁公告称，将把资金用于偿还贷款，以及投资跟韩国合作的两条钢铁生产线。

借壳不可取

6月13日，*ST韶钢筹划了五个多月的向金融转型计划最终告吹。复牌后，公司股价连续六天跌停。

对*ST韶钢来说，如果年内无法扭亏，公司将面临被暂停上市的风险。截至2016年3月末，韶钢净利润仍亏损2.31亿元。据财新记者了解，位于广东的韶山钢铁负债规模在200多亿元，欠息问题严重，是个不折不扣的僵尸企业。“一年亏几个亿，100年都还不清。”一位接近华宝投资的人士说。

原定的债务重组计划是，一方面宝钢向*ST韶钢注入金融资产；一方面进行债转股，债权银行则持有转型成金融股的上市公司股份。

*ST韶钢公开的重组计划显示，公司拟出售全部钢铁业务资产，并通过发行股份购买资产的方式收购宝钢集团下属的金融业务资产。宝钢集团的金融业务主要是“华宝系”公司。据财新记者了解，*ST韶钢对“华宝系”旗下华宝证券、华宝信托等多项金融资产都有收购意向。

*ST韶钢指出，终止此次重大资产重组的原因在于两方面。一是沟通程序复杂。公告称，在目前监管政策下，相关金融业务资产作为重组标的资产，需事先完成大量的资产剥离和重组工作。经各方论证，这些资产规模较大且涉及已上市公司股份，资产剥离所涉及的审批和操作程序较为复杂，需分别履行国资委、银监会、证监会等方面的审批，并涉及上市公司的信息披露衔接工作。

二是税务成本过高。公告称，根据与相关税务主管部门的初步沟通，相关资产的剥离和重组将涉及较大规模的税务成本。“综合考虑相关金融资产剥离和重组程序的复杂性，各方无法在预计时间内完成相关资产的剥离、注入资产的审计、评估工作，并推出相应的重组预案。”*ST韶钢表示。

财新记者了解到，终止重组的原因不仅如此。首先有央企与地方的博弈。前述接近华宝投资人士表示，当地政府从社会稳定考虑，不愿韶钢就此关厂裁员，“当地政府更强势，裁不了员”，宝钢想用壳公司转型就比较难，“宝钢也不希望好资产一下卖光了”。

其次是借壳问题突出。所谓借壳，指未上市公司剥离某上市公司的资产，注入自身资产。一位接近交易人士指出，目前监管规定金融资产上市不能借壳。

“大股东要把资产装进自己的上市公司，只要合法合规都没问题。现在看到的终止案例，都是在运作过程中发生了无法越过的技术性障碍，比如有借壳的情况、不让变更大股东等。”前述接近交易人士指出。

去产能困局

国企的金融资产注入上市公司后，资金是否用于去产能、有多少用于去产能；是继续给过剩产能“输血维生”，还是“壮士断腕”，这些问题还有待观察。

重庆钢铁是典型的过剩产能企业，2015年在计提减值43亿元的影响下巨亏近60亿元，负债率已逼近90%。公司已经提出要研究处置低效产线资产的方案，但在行业困难时期完成环保搬迁之后，公司还需承受固定资产折旧的负担。

中石油金融资产所注入的*ST济柴，主营业务为中大型内燃机组制造和销售，客户多为中石油系统内的石油生产和油田服务企业。在油价低迷的背景下，系统内外勘探开发作业量减少，导致部分生产线闲置。

由于重组和定增交易的标的与集团主业属于间接关系，亦不属于强制披露的范围，这使得募集的资金通过某种方式回到集团主业、帮助去产能，只是一种没有硬约束的可能性。原有上市公司的资产，虽存在被置换回集团公司的可能，但现已成型的*ST金瑞重组方案中，并不涉及置换资产的债务清偿和员工安置。

分析人士指出，金融资产注入上市公司之后，从上市公司置换回到母公司的亏损资产，需要淘汰整合，清偿债务和员工安置需要安排大量的资金；定增募集的资本金，可以支持集团公司的去产能安排。“关掉产能也是要花钱的，包括员工安置、清偿债务等，募集资金就可以来做这个。”

王子龙认为，现在行业中很多资产的价格都是低于成本的，就看谁能有一口气活下去。如果企业自己有钱有实力，不但能解决自身的生存问题，还能在行业中寻得收购机会，把不具有竞争力的企业和产能从市场上挤出去。“五矿和中石油在产业链上也有很多投资和提供金融服务的机会，最后都是要反哺到产业。”

金融资产进入资本市场，怎么跟去产能结合？王子龙认为，金融资产也需要利用市场补充资本金，增加抵补能力。如果金融机构的资本金更加充实，不良资产缓释能力更强，对于企业也是有支撑的。

“金融平台，尤其是国企下面的金控公司，有钱之后，有利于国企系统内的企业能更加稳定，不会像多米诺骨牌倒下，也有利于在过剩产能背景下做资产整合——整合也是去产能的方式。”王子龙说。

---相关报道全文见于7月11日出版的《财新周刊》