随着2012年深圳证券交易所和上海证券交易所分别颁布《中小企业私募债券业务试点办法》（以下简称《试点办法》），也就标志着我国开始启动了引人注目的中小企业私募债券业务。然而，根据和讯资讯（以下称“wind资讯”）统计，中小企业私募债券从推出至今接近五年，仍处于缓慢发展阶段，尚未出现井喷式发展，这与国外与之类似的高收益债券在资本市场中的待遇稍有落差，究其原因，这与我国中小企业债券增信体系尚未完善不无关系。因此，完善我国中小企业私募债券增信制度的现实意义及实践价值不言而喻。
一、中小企业私募债券增信制度的起源与发展。
债券增信是债券信用增级的简称。债券信用增级，即指发行债券的主体为了达成吸引更多投资者进行投资的目的，积极革新债券发行条件以削减发行成本，运用各种有效措施或者金融工具，使得与债券原始信用有关的不确定因素得以降低，最终使得债券信用评级提高的行为手段。
顾名思义，中小企业私募债券增信，就是发行私募债券的中小企业通过不断改善自身的条件或者通过一定的渠道抑或中介组织，使得被隐藏的与信用相关的信息得以显性化，以此来提升本身的信用级别，从而与各投资主体的要求相对接的行为手段。值得一提的是，此处所指中小企业，既包括在中国境内注册的有限责任公司，也包括了股份有限公司。其在增信过程中所依托的各组织或渠道，既包括了正式性的，如专业性第三方担保、保险公司等，也包括非正式性的，如自发形成的信用合作组织等。中小企业具有天然的市场灵活性等优势，但也具有松散性与脆弱性等劣势。中小企业所具有的天然劣势成为阻碍其成功发行债券的一大阻力。各中小企业在发行私募债券的过程中，只有提高自身信用等级，才能有效保障投资者的信赖利益与投资权益，增强其投资信心，进而保障中小企业私募债券得以顺利发行。可见，中小企业私募债券增信制度创新性地拓宽了中小企业融资渠道，为解决中小企业融资难问题提供了新思路。
中小企业私募债券增信制度的建立依托于各类增信手段或方式的运用。依据中小企业在增信过程中发挥作用的不同，可将各增信方式划分为内部信用增级和外部信用增级两大类。其中，内部信用增级是指中小企业在私募债券前或者私募债券过程中，通过市场声誉的提高、资产积累的增加、资产结构的优化及经营管理的改善等，来分散自身的信用风险，最终使信用水平提高；外部信用增级则是发行私募债券的中小企业依靠金融创新、制度环境及第三方机构等手段使自身信用增级，通过信用评级的提升为其私募债券的顺利实现提供服务。
二、中小企业私募债券增信制度的积极意义。
（一）有利于中小企业私募债券的稳步发展
首先，确保中小企业私募债券发行的稳定性。由于中小企业私募债券只能以非公开的方式发行，这就意味着其发行过程只针对特定少数人进行，在发行后债券也无法公开转让，其结果便是持有债券的投资者一般只能长期持有，较难灵活转让，相对公募而言，其寻找下一家交易的难度也较大。若债券公司陷入经营管理困境，信用风险加大，导致债券的价值出现下跌的话，转让的难度将进一步加大。只有通过提高信用级别，降低风险，才能确保债券发行稳定性，提高债券交易的安全性。
其次，降低中小企业私募债券融资成本。根据相关规定，私募债券发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍。根据近期银行贷款基准利率以及私募债券的发行情况来看，其发行利率一般介于7%-13.5%之间，相对于其他品种债券来说该种债券处于较高水平。对于中小企业来说，较高的融资利率为其带来了较大的利息支出负担，同时考虑到其他费用支出的因素，企业融资成本较高。从沪深交易所实际发行私募债券的情况来看，目前发行的私募债券年利率均在7%-13.5%之间，发债企业需要支付较高的利息费用。而建立中小企业私募债券增信制度，使得私募债券年利率降到限度范围的最低值成为可能，这就就在最大程度上降低了中小企业私募债券发行成本。
最后，使得中小企业私募债券的流通性增强。正如前文所述，私募债券由“熟人社会”向“陌生人社会”或者“半熟人社会”转化的同时，私募债券的高风险也就暴露。
建立中小企业私募债券增信制度，对中小企业所发行的私募债券进行分离、辨析、提升和重组，一方面极大降低了债券发行者违约的概率，另一方面也降低了投资者因发行方的违约而要承担的损失和风险，增强了投资者投资私募债券的信心。投资者投资信心的增强必将带动中小企业私募债券的流通性，既拓宽了中小企业融资渠道，又使得投资者收益增加，实现了投资者与债券发行者的双赢。
（二）保障中小企业私募债券参与主体的权益需求。
在信息不对称的市场中，一种新的金融产品能否为市场接受，很大程度上取决于发起人、担保人、承销商和投资者等多个主体的态度。这些主体在债券增信过程中能否在利益获取方面达成均衡，将直接决定增信的成功与否。在私募债券发行过程中，各种债券增信手段所产生的效果是不同的，各个中小企业私募债券参与主体可以根据市场需求及自身实际情况，对其是否有必要参与私募债券增信过程及参与何种私募债券增信方式作出自己的判断。总体而言，信用增级对中小企业私募债券的发行者和投资者以及其它参与主体都具有重要意义：
1、中小企业私募债券增信制度对于私募债券发行者的作用最为直接和明显。
首先，是降低了中小企业私募债券发行成本，前文已经提到，在此不再赘述；其次，中小企业私募债券发行者通过对所募集债券原始信用增级而拓宽了筹资渠道：一方面，部分发行者由于自身等级较低问题，难以进入私募债券发行的准入门槛，而通过适合自身的增信措施，可以实现债券的发行，得到融资机会；另一方面，通过对中小企业私募债券原始信用增级，降低其风险性以及违约损失，在一定程度上加快中小企业私募债券销售速度。根据实践资料所示，2012 年 9 月以来，中小企业私募债券的发行速度放缓，进入发债瓶颈期，究其原因，主要是中小企业私募债券发行准入门槛较低，信用级别较低，采用备案注册制度，法律对中小企业私募债券的硬性规定相较于其他债券品种的发行较为宽松，给与了较大自由度与发展空间，这在一定程度上给与了中小企业私募债券成长与发展的空间。但这也在一定程度上增加了私募债券市场的风险。大多数投资者对中小企业私募债券的认识不多，在市场自主判别风险，承担损失的情况下，出于投资的谨慎性与适当性，中小企业私募债券的发行尚未取得广泛投资者的认可与信赖。因此，通过信用增级，可以显著提升市场对中小企业私募债券的需求，从而解决发行的难题。
2、中小企业私募债券增信制度提高了投资者投资中小企业私募债券的信心，稳定了投资者收益。
信用增级在一定程度上能减缓中小企业私募债券高风险给债券资本市场造成的压力，提高了部分投资者投资中小企业私募债券的信心。另外，信用级别的增加，在微观上保障了投资者权益，在宏观上提供了资本市场稳定的环境。比如在2010年中关村高新技术中小企业集合债券中，参与发行企业总数有13家，总规模达到为3.83亿元，参与评级机构为大公国际公司，债券评级系AA+。其中，参与发债企业的信用级别情况如下：3家A-至A+级；10家BBB-至BBB+。地杰通信（信用评级为BBB+）作为发债企业成员之一，参与发行数额为4000万元债券。
然而，根据2012年关于该债券的跟踪评级报告，13家发债企业中，有三家企业的评级因经营情况恶化等原因相继下调信用级别。其中地杰通信更是由原来的BBB+级将至CC级，因经营情况继续恶化而成为我国中小企业集合债券信用风险违约首例。2012年初，其正式向发债担保人北京中关村科技担保公司发出履行担保责任的申请，合共支付4412.4万债券兑付成本。可见，在中小企业私募债券增信制度缺失的情况下，中小企业私募债券市场具有极大的不稳定性，投资者的收益极不稳定。而建立中小企业私募债券市场信用保障体系，充分发挥中小企业私募债券增信制度作用，把中小企业私募债券的风险降到最低，投资者的收益也才能得以稳定。
3、中小企业私募债券增信制度有利于债券市场的整体繁荣。
债券增信制度有利于分散市场风险，提高债券市场的融资效率，从而促进债券市场的发展，这在前面已经得到论证。而债券市场的分散，仅靠债券发行者、投资及政府的力量是难以完成的，在很大程度还是取决于市场的力量。正如前文所述，一种新的金融产品能否为市场接受，很大程度上取决于发起人、担保人、承销商和投资者等多个主体的态度。可见，中小企业私募债券的顺利发行，很多情况下需要借助自身之外的承销商、担保方等第三方主体。正是这些第三方主体的参与，我国债券市场才逐渐走向成熟。中小企业私募债券业务的启动，对于这些第三方主体而言更是商机。
总之，中小企业私募债券业务的启动需要建立与之配套的中小企业私募债券增信制度，而后者的建立对于我国债券市场的繁荣乃至整个社会经济的发展意义重大。
广东禅都律师事务所 刘淑君
